全球不确定性加剧！宏观政策如何发力？怎样才能抓住行业投资新机会？一茶一席谈——守

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• 时间：2022-07-22 09:05
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　　当今世界局势紧张，应对疫情冲击、冲突加剧，宏观政策如何发力？面对充满不确定的现状，我们怎么立足当下、拥抱未来，抓住行业投资新机会？7月20日19：00播出的《一茶一席谈》第六谈，银华基金基金经理向伊达与中国社会科学院财经战略研究院财政研究室主任何代欣一起畅谈了投资的那些事。

　　》独家打造的高端访谈类节目对话现场，我是主持人文锦。他是1024背后的浪漫理工男，他是自嘲跌的都不敢去丈母娘家蹭饭的上海女婿。有人戏称他为量化魔术师，也有人认为他是指数增强实力派。今天我们一起走近西部利得量化投资总监盛丰衍，打开量化黑箱和他一起聊聊量化投资那些事儿。盛总您好。

　　1、今年，宏观经济还是有向下的压力，需要稳增长来发力。我们认为经济的三驾马车中投资、消费、出口这三大投资项可能是确定性更高、韧性更强，有希望成为今年市场的主线，尤其看好绿色基建和数字基建为代表的新基建的方向。（向伊达）

　　3、整体我们的投资模式、投资框架比较专注于成长股的研判。如果这个行业的总盘子能够持续长大，我们认为它是成长行业。（向伊达）

　　4、我们有一个“渗透率三阶段”的投资方法。我们把第一阶段在创新孕育期的行业，定性为“好行业好坏公司都有的”阶段；我们第二阶段的行业定性为“好行业、好公司”；第三阶段的行业进入了创新的成熟期，我们把它定性为“差行业、好公司”。（向伊达）

　　5、我们认为接下来十年甚至更长的时间，都是处于一个科技变革、能源革命的大时代。我相信科技的进步是推动社会变得更好的核心驱动力，也非常期待跟我们有同样信念的投资者、持有人们，可以继续信任我们，跟我们一起来分享创新大时代的红利。（向伊达）

　　》独家打造的高端访谈类节目对话现场，我是主持人文锦。他是1024背后的浪漫理工男，他是自嘲跌的都不敢去丈母娘家蹭饭的上海女婿。有人戏称他为量化魔术师，也有人认为他是指数增强实力派。今天我们一起走近西部利得量化投资总监盛丰衍，打开量化黑箱和他一起聊聊量化投资那些事儿。盛总您好。

　　晴天：大家好，我是晴天，今天非常有幸邀请到了中国社会科学院财经研究院财政研究室主任何代欣先生以及银华基金基金经理向伊达女士，还有我们的老朋友基金投资体验官安仔。

　　今年是疫情反复的一年，想请三位分别聊一下疫情对您的生活产生了哪些影响，对于疫情又有哪些直观的感受？

　　何代欣：最近三年国际国内形势变化非常大，我们迎来了建党百年，同时我们也迈向了新的百年征程。我们会有更好的期盼，对未来也会有更好的设计。

　　安仔：我感受到了三个具体的变化：第一，旅游从国外改为国内，感受到美景就在身边；第二，工作和会议很多时候转移到了线上；第三，最近露营、桨板和骑行这几项运动非常火。我是一个骑行爱好者，起初我希望通过一项运动去锻炼身体，但后来发现无意间又加入了绿色低碳经济，成为了其中的一员。这都是非常正向和积极的！

　　向伊达：首先，今年在整体通胀的环境之下，又叠加了外围国际环境的一些不稳定，所以进一步推升了通胀。在能源价格和电价上涨的背景下，“绿色双碳投资”方向加快了脚步。新能源不管是光伏、风电还是核电，它们不仅仅是清洁能源，现在来看也是成本最低的几项能源方式。这是我们在通胀环境下看到的能源机会。

　　比如说疫情，中长期不管是对企业的生产方式、管理方式，还是对消费者的消费方式，都会有潜移默化的影响，也会产生一些新的机会。例如，企业线上办公会带来数字化建设的投资需求。例如，因为线下消费场景的缺失，线上直播带货的方式越来越专业和高质量发展。未来，这些都会带来很多的产业机会。

　　今年通胀的压力一直超预期，反过来想，这样的环境下，上游的企业盈利可能非常好。国内从2016年开始做供给侧改革，自此之后，这些上游资源行业的央国企的盈利得到明显改善，资产负债率也在不断改善。尤其这两年随着通胀，上游大宗商品的上涨，它们的盈利更好，意味着这些企业现金流充沛。这些企业所处的主业更偏向于传统经济，所以未来它的增长空间还有明显的天花板。现在有好的盈利，它们会对一些更好的、新的发展方向和转型的方向进行投资，也会带来很好的产业机会。

　　何代欣：上半年为了稳定经济社会运行，反复提“统筹发展与安全”。这个词是非常具体的，比如能源安全，在能源价格高起时，怎样保障能源的安全。

　　一方面是保供政策上对能源型、资源型的企业，给予宽松的市场环境和政策空间。在能源资源价格比较高时，去做低碳清洁能源，它的价差就会减少，市场的动力会变得更强。

　　同时有政策支持，可能这个产业就带动起来了。我认为这不仅是市场的机会，也是政策的机会。我们要建设创新型国家，大量的产业和行业产业链变得更长，各环节也变得更多，促进国内大循环。

　　另一方面，在国际国内双循环的背景下，企业和各行各业怎么样去匹配国家的政策，怎么样找到自己的位置。

　　第三，发展和安全不是对立的，是统一的。方方面面的安全，背后是发展到一个新阶段后，我们怎么样去应对可能出现的一些风险，来做的一些事情。所以，政策和行业、产业的情况息息相关，很多内容是自上而下又自下而上彼此贯通的。

　　向伊达：今年，宏观经济还是有向下的压力，需要稳增长来发力。我们认为经济的三驾马车中投资、消费、出口这三大投资项可能是确定性最高、韧性更强，有希望成为今年市场的主线，尤其看好绿色基建和数字基建为代表的新基建的方向。

　　结合市场行情，从4月底开始的市场反弹，是一波典型的以供给侧改善为核心逻辑的贝塔行情。5月份反弹比较多的行业，是对复产相对敏感、受益程度比较高的行业，比如以汽车为代表的中游制造业以及上游的周期品。

　　相反，对线下消费场景比较依赖的，比如社会服务行业、食品饮料这些消费方向在初期反弹时是偏弱的。后期，消费行业也逐渐开始了一波反弹的行情。这波反弹后，市场估值修复到一个相对合理的位置，市场可能还会再次磨合，个股和行业之间也会发生一些分化。

　　站在当前时点往后看，分化的逻辑和逻辑的主线有可能会从供给侧开始转向需求侧。上一波的供给侧，它的复产其实是一个普遍受益的逻辑，大部分行业都先保生产，把之前积压的、没有交付的订单赶工交付。之后就要开始验证新的下游需求，

　　B端，尤其是上游周期行业的这些央国企，我们对于它们的支付能力是非常有信心的，对它的投资能力是比较确定的。

　　出于国家大战略的考虑，有两个方向的需求是非常刚性的，分别是军工和国产化半导体。这两端的需求代表着我们未来在国防安全和科技安全战略上面的持续的投入，无论长期还是短期，都是非常迫切急需的。

　　C端，我们对新能源汽车的消费比较的积极和乐观的。国家出台汽车购置税减免政策，多地也额外增加了对新能源车的补贴，这些政策提高了老百姓购车的吸引力。同时，电动车产品的渗透率提升是非常确定的趋势。今年很多国产品牌以及新势力推出的新的车型非常有竞争力。

　　晴天：我们平时讲新能源汽车，一般喜欢去聊供给创造需求，讲到今年一些消费政策的出炉，需求被进一步地放大，它的渗透率进一步提升的趋势变得更加确定，我国有非常好的品牌来承接扩大的需求。在当前渗透率已经迈到了一定程度的背景下，是不是意味着基数变大后渗透率提升的趋势有可能会放缓，这个行业估值能否享受当前的溢价？

　　我们先用去年新车销售的数据结构，给大家做一个分享。国内去年整体新能源车的新车销售，它的价格带的结构是两端放量、中端塌陷的。去年到年底12月的时候，我们单月的渗透率是达到21%左右，但是在两端5万块钱以下和25万以上的车，我们的渗透率达到了80%，在中间这一端它的渗透率是塌陷的，这说明了什么问题？

　　其实是产品力的问题。国内购车的主力价格带是10~20万，为什么去年价格带上面它的渗透率塌陷了？因为没有好的产品出来，所以今明年是国内整车厂的车型大年，主力投放的车型就是集中在10~20万的主力价格带区间。今年从各整车厂新车的已公布出来的新车型来看，产品力还是比较强的。接下来，如果说在主力的价格带来推一些产品力较好的车型，它的渗透率的上升是一个水到渠成的事情。所以，对于电动车的渗透率的提升趋势我们是毫不怀疑的，只要有好的产品出来，供给一定是可以创造需求的。

　　何代欣：现在是很特殊的时期，外部不确定性很大，我们内部发展有转型需求，重点的发展战略和发展方向也是要做的，比如说新发展格局当中，创新驱动发展实体经济，就讲到半导体和军工。

　　整个军工的发展在新的环境下，有很多新的理解。不要以为军工就一定是武器装备，先进成熟国家的军工是全产业链，大量的技术、包括制造的东西都跟我们平时生活息息相关。

　　中国经济的长远发展动力肯定是消费，但在当下怎么样平移波动，怎么样来解决经济的下行的压力，要依靠投资。需要市场和政府投资更紧密地结合，投资过程当中要有具体的投资方向，一是为了稳增长、稳运行，二是为长远的发展做一些铺垫。另外消费，除了大家关心的居民消费，其实政府消费也要多看。政府消费里大量的是公共消费，是通过政府财政的资金去购买公共服务和公共产品为老百姓服务。政府帮助老百姓，市场维护着整个市场的运行，都是相得益彰，相互推进的。

　　向伊达：新能源行业经过前期非常快的反弹后，今年的估值到合理位置，但这个行业明后年甚至更长期有发展的确定性。其实也是得益于板块内的这些上市公司，因为它们业绩增长非常快，可以快速消化静态估值，所以看明年的动态估值或者说更远期的估值，还是有空间的。

　　半导体，我认为是下半年值得重点关注的行业。半导体行业从去年7月份开始调整到今年4月底的时候，整个半导体板块PE（TTM）的估值处于近5年半的低位，市场对于半导体自上而下的景气周期下行风险，我们认为已经是出清得比较的充分。半导体国产化率还偏低，尤其在半导体、晶圆制造端，包括很多特定领域半导体芯片的设计上。过去几年国内半导体产业实力增强，已经在很多领域开始实现国产替代。非常强的阿尔法可以很大程度对冲整体经济周期向下的贝塔，这一轮景气周期下行的幅度可能会好于市场预期。

　　军工板块，要全产业链的来看。2015至2016年，大家更多关注的是资产重组、资本运作的逻辑。十四五期间它很有希望转变为一个真正的成长行业，成长股、PEG投资逻辑，验证整体行业需求非常确定的增长。

　　晴天 ：军工行业现在释放业绩的意愿开始变强，但这个行业依然存在着神秘感，而且这种神秘感不是简单通过他们有意愿就能够快速得以改善，这个行业还有很多更加机密的、不能够通过上下游来验证的数据，过去不那么被机构资金所认可。机构资金存疑的因素会不会在未来持续地存在？机构资金如何看待军工行业，使军工行业变成一个达到认知共识的成长型行业，中间需要什么样的条件？

　　向伊达：条件就是上市公司持续地兑现业绩成长，投资者对于军工板块越来越有信心，因为大家对于军工行业的逻辑，对于行业的成长性非常有信心。大家率先选中军工，是因为军工的需求是最确定、最有韧性的。不管整体的宏观经济怎么变，军工行业的强计划性且迫切的需求性一定会保障它的需求，它的业绩一定可以出得来。

　　市场认可这个行业的成长性，但可能市场还略有一些迟疑：这个行业的公司到底是否能把行业的成长逻辑转化为公司的成长逻辑，这需要基金经理有选股、甄别个股的能力。整体趋势上，这个行业越来越多的上市公司有更好的业绩兑现能力，这使得机构投资者、个人投资者，对军工板块的信心越来越足。

　　向伊达：首先会从中观的角度分析，军工行业是一个全产业链，有很多细分方向。我们要对这个行业有一定的了解，先甄选出5年增速比行业更快的细分方向和细分产业链。比如航空发动机、导弹、军工半导体有国产化率提升逻辑的细分行业，在这些细分行业里再去选择企业激励制度做得比较好，可以大概率兑现业绩，并且估值也合理的个股。

　　我们在挖掘军工个股时，会注意上市公司的公告，关注将公司员工利益与股东利益绑定的手段，包括员工持股计划、股权激励、对集团或者内部人增发。

　　安仔：您有多年关于新能源方向的研究经历，现在新能源整个市场行情非常波动，网上有人会戏称说：“它有C位光环加持”。想请您具体说一说。

　　向伊达 ：新能源最近表现得非常“C位”，长期来讲，它的成长和渗透率提升的逻辑非常顺畅。中短期来看，光伏、风电在全球通胀、各国对于能源安全的诉求之下，今年加快了发展的脚步。电动车有产品力和政策的加持，所以短期来看景气度都非常好。我们长期看好这个板块，短期有一些波动。

　　不管是看明年的估值，还是看更长期的企业和行业发展，未来的空间会比较大。比如光伏产业链经过这么多年的发展，产业链内部已形成一套比较有效的自调整机制，拉长看，不用太担心需求问题。比如最近硅料的价格持续上涨，可能A股的投资者们会开始担心：硅料价格上涨会不会抑制需求，组件价格可能会太高。我们这些年研究下来，发现光伏行业上下游之间的博弈，已经非常成熟和老练。它们有一套像弹簧一样自适应的调节机制，价格太高时，下游会跳出来和上游博弈，开始延迟它们的需求，延迟一段时间后，价格可能就会降下来，需求又会逐渐出来。

　　何代欣 ：以前对于光伏行业和产业，国家主要的想法还是新能源、新技术的投入。从2010年以后，整个行业慢慢起来。虽然发的电是清洁的、能源是清洁的，但是它生产设备的耗能很高，包括各种机械的寿命，可能都有一些挑战。过度的市场竞争，还带来了一些国际贸易争端，我们跟一些主要贸易国家，因为产品、商品和产业链都有很长时间的谈判。

　　至今，政府和政策对于光伏的态度日趋成熟，这与光伏本身的发展和产业的发展高度相关，包括在供给端怎么样去补贴和通过税收优惠来降低成本，在需求端怎么样通过财政补贴来帮助消费者更换新的产品。

　　一方面政策是长期支持的，比如新能源、光伏、半导体产业有一以贯之的政策。但是政策背后，特别是财政金融政策，它还受到国家发展战略投资的总盘子、国家和地方财力的影响，这些也是值得大家关注。市场发展到很好的阶段，但如果这个行业必然要跟政策包括税收、补贴相关，有多大程度上能够兑现或者多大程度上能够把政策延续下去，这些可能是边际性的，大家依然要充分理解后做研究或去追踪。

　　晴天 ：虽然做投资不能盲目刻舟求剑，但是以史为鉴，是能够在未来提供一些参考意义。军工、半导体、新能源行业都是政策和产业双轮驱动的好行业，在好行业里面怎么样选到好个股，帮助大家获取到好的投资机会？请给大家讲一下您的投资框架是什么？

　　向伊达 ：我们的投资框架分为需求侧和供给侧，需求侧是我们如何选择好的行业，供给侧是我们如何进一步选择好的公司、好的标的。需求侧我们有一套“渗透率三阶段”的投资方法，供给侧我们有一套“少高长多”的选股标准，是一套财务方面的选股标准。

　　我们整体的投资模式、投资框架比较专注于成长股的研判。如果这个行业的总盘子能够持续长大，我们认为它是成长行业。做历史归因回测时，我们分析到在众多增长因素中，渗透率是我们认为持续性更长且研究起来更有把握的一项因素。所以在选择行业时的我们投资框架就是将渗透率作为最核心的矛盾、最核心的逻辑点。

　　基于此我们有 “渗透率三阶段”的投资方法，大部分成长性行业，它的渗透率一般都会走过三个阶段：第一阶段整体行业的渗透率在个位数以内，是一个创新导入期、孕育期。它的供给侧格局百花齐放，很多公司都会根据自有的竞争优势快速切入进来。在初期，行业是一个野蛮生长的阶段，所以早进入的公司是能分到一杯羹。但是因为供给格局不断变化，所以可能过三五年，很多的公司都被淘汰。我们把第一阶段在创新孕育期的行业，定性为“好行业好坏公司都有的”阶段。

　　随着渗透率逐渐接近10%，如果又有爆品出现，这个行业就会开始进入第二阶段。创新的爆发期所体现出来的渗透率会开始加速提升，并且行业供给侧格局会逐渐明确，各个环节的龙头都会逐渐确立下来，体现出来强者恒强的“马太效应”，我们把这一阶段的行业定性为“好行业、好公司”。

　　随着渗透率逐渐接近60%，它提升的速度就会开始明显放缓，供给侧的格局会进一步集中。在前一阶段爆发期所形成的各个环节的龙头公司，开始进行一些跨环节的兼并、整合，从而出现平台型的龙头。这一阶段的行业进入了创新的成熟期，我们把它定性为“差行业、好公司”。

　　晴天：不同企业所处产业的不同阶段，大家在做投资的时候也会有不同的策略安排。所以想请您给我们详细展开一下，在不同的阶段用什么样的投资策略？

　　向伊达：沿着“渗透率三阶段”的投资框架，纵观这三个产业发展阶段，我们会优先选择处于中间爆发期的行业：好行业、好公司。因为每个公司的确定性相对比较高，我们采取的投资策略是“守正”，重仓持有龙头。

　　其次我们会优选第一阶段孕育期的行业，好行业但好坏公司都有。因为它供给侧格局还在变化，有一些不确定性，它一般缺乏市场耳熟能详的龙头公司。市场对于这样行业的认知，往往是存在一些认知差。如果我们能够比市场早一点认知到这个行业，它未来渗透率爆发的必然性，就有能够做左侧投资的机会。导入期或孕育期的行业，往往是能够带来很多超额收益的行业。

　　针对成熟期的行业，我们主要把握两种类型的机会，一个景气周期的波段性机会，第二个是平台型龙头，或强阿尔法型个股的机会。

　　晴天：在孕育期能够选到一些好公司，也能够给组合带来比较多超额收益，但是，一般在渗透率0~1的阶段是“一将功成万骨枯”的故事。我们选到“将士”就能够为我们的组合带来非常多的超额收益，但是在我们的组合配置上，如何去防控选到“万骨枯”的风险？

　　向伊达：基金经理也不能保证选10只股票，最后每一只都能走出来，都能成为优秀的伟大的公司，做到这一点很难。尤其对于导入期行业，它的竞争格局还在剧烈变化。我们首先会控制单只个股的权重，因为导入期行业的公司，我们愿意“守正”的这些公司确定性有所下降，所以首先我们要在个股权重层面控制它。

　　买入之后要持续进行跟踪，我们所找的这些导入期行业，可能并不是市场上炒主题甚至炒题材的行业、很难短期兑现太多基本面的行业。我们愿意“出奇”的行业它供给侧格局虽然有一些不确定性，但从需求侧行业本身的增长是非常确定。

　　买进去的大部分公司，它的业绩是可以逐季兑现它的增长。一家上市公司的业务多样，导入期行业的业务占比也许一开始并不高，但相对应的业务要逐季兑现它的高成长，我们会通过这样的手段，来筛除没有很好兑现基本面公司。

　　安仔：根据“渗透率三阶段”已经分成了孕育期、爆发期和成熟期。那么针对这三阶段，您是会有一个相对固定的投资比例，还是会随着市场的流动性进行动态调整配置？

　　向伊达：我们会对个股的权重做非常有纪律的约束，对于导入期行业的公司，它的确定性有所下降，所以一般我们会把它个股的权重约束在两个点以内。对于导入期行业的配置，因为导入期一般还是我们会比市场早一点认知到的行业，所以它是一个偏左侧的机会，兼顾组合的长期业绩和短期业绩，我们一般会把整体的权重约束在20~30%。

　　向伊达：我们不会因为行业所处的阶段不同采用不同的估值体系，反而因为导入期行业的公司确定性有所下降。所以，我们会对于导入期的公司设置更严格的估值约束，然后来对这种不确定性进行收益率的保护。

　　一般从三个维度来看估值：第一，成长均衡型的投资风格，我们投资方向基本都是成长股，会重点关注它的业绩增长，希望买入时PEG在一倍以下。

　　第二，非常看重个股当前的估值，在它历史PE band的位置，因为大部分公司长期经营范围是稳定的，所以PE band是非常有参考意义的。

　　第三，需要我们做多行业之间的估值性价比的比较和动态的选择，尽量把我们的组合保持在一个比较好的性价比状态。

　　向伊达：在选择个股时，有一套“少高长多”的选股标准。我们选股要落实到一些财务指标上，不能光讲逻辑。从财务上，大家会认为好的公司意味着它的ROE高或ROIC高，非常经典的杜邦分析法是用来拆解分析ROE的，但我们认为可能杜邦分析法略偏学术和财务的视角。

　　我们重新拆解了4个因子，我们希望用更加贴近于企业经营者经营决策视角，分别是“少投入、高定价、长生命周期、多增值”这4个因子，并且这4个因子都有各自对应的分项财务指标，企业如果具有这样的因子，从经营、生意的角度所应该具有的特点，是一套比较完整的选股财务标准。

　　何代欣：在不确定性变大的环境中，我们的政策越来越确定，我们的预期也越来越向好，无论是产品市场、金融市场、投资市场，我们都会走上一个更高的台阶。

　　向伊达：我们认为接下来十年甚至更长的时间，都是处于一个科技变革、能源革命的大时代。我相信科技的进步是推动社会变得更好的核心驱动力，也非常期待跟我们有同样信念的投资者、持有人们，可以继续信任我们，跟我们一起来分享创新大时代的红利。

　　安仔：我今天收获非常多，从整个宏观到具体微观的行业，到伊达总根据科技成长行业渗透率不同对所产生的三阶段进行具体分析，是非常有层次感的，就像我们手中的茶一样。也希望像我们伊达总的产品一样，也能够业绩长虹。

　　风险提示：市场有风险，投资需谨慎。基金净值会因为证券市场波动等因素产生波动，投资者需根据自身的风险承受能力、投资期限和投资目标，谨慎选择合适的产品并详细阅读产品的法律文件，基金的具体风险请查阅招募说明书的“风险揭示”章节的相关内容。

                

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